火山策略中泰证券：首予哔哩哔哩-W“增持”评级内容与社区运营双轮驱动

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　　中泰证券发布研报称，预计哔哩哔哩-W（09626）25-27年实现总收入299.60/326.20/353.21亿元，同比+12%/+9%/+8%；实现经调整净利润为22.57/32.56/43.25亿元，26/27年同比+44%/+33%。可比公司25年动态PE平均数为26x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　中泰证券主要观点如下：

　　一、哔哩哔哩：国内IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动

　　哔哩哔哩（bilibili，B站）作为中国领先的视频社区，凭借其独特的运营模式，已成为IP衍生品领域的重要参与者。截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP。自2020年推出官方衍生品品牌以来，公司依托其高粘性社区与内容生态优势，结合“会员购”电商渠道，逐步构建起“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌，持续推动IP商业价值提升与跨界“破圈”。

　　二、业务看点：AI营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花

　　（1）AI：花生AI助力内容生产，优化投放助推eCPM。AI一方面通过AIGC助力内容生产提质增效进而提升流量（DAU和人均VV）。2025年4季度，B站测试的AIGC工具“花生”正式上线，定位为视频创作工具。AI不仅降低了专业创作的门槛，让非专业人士也能参与到内容创作中来，而且极大地丰富了内容供给的多样性和创新性。另一方面通过精准投放撬动eCPM提升。2025年，B站商业化迎来升级，InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台，通过AI大模型能力，为不同营销场景提供专属AI解决方案。

　　（2）广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长。B站广告可分为三大打法：一是花火商单+起飞推广的模式；二是以oCPX的效果广告；三是品牌广告。2024年/2025年上半年，哔哩哔哩广告业务收入分别同增27.7%/20%至82/44亿元。3Q25，哔哩哔哩DAU达1.17亿人，同增9%，DAU占MAU的比达31%；日均使用时长达112min，同增6%。同时，目前B站对于广告商业化仍旧保持克制，目前其广告加载率仅5—8%，商业化仍旧有较大空间。

　　（3）游戏：老游长线运营，新游贡献增量。在《三国：谋定天下》的领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二游也为B站游戏业务提供了稳定收入基础。25H1，B站游戏业务实现收入33亿元，同增68%。《逃离鸭科夫》反响较好，新游差异化定位，有望贡献新增量。

　　风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。